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　　mansion88·明升2025年收入及利润承压，分红率维持95%以上。受客观市场环境消费疲软，行业竞争加剧，重要营销节庆活动产出不达预期等因素影响，公司2025全年实现营业收入25.85亿元，同比下降14.2%；归母净利润3.36亿元，同比下降38.0%。毛利率同比下降2.85pct至53.20%，主因去库存促销及渠道结构变化，叠加去年同期高基数所致；销售费用率同比上升4.77个百分点至32.40%，主因收入下滑的规模效应及线上渠道投入增加所致。管理费用率小幅下降0.17个百分点，信用减值损失较去年同期大幅转回3059万元，资产处置收益同比增加1199万元，三方面共同形成了阶段性缓冲，使归母净利率同比下降4.99个百分点至13.02%。经营性现金流净额同比增长52.41%至5.58亿元，净现比1.66，同比提升主要得益于有效的库存管理和回款控制。分红率保持高位，拟每10股派3.85元，合计派现3.21亿元，分红率95.4%。

　　第四季度实现营收9.58亿元（同比-14.8%）；归母净利润1.77亿元（同比

　　28.9%），毛利率52.65%（同比-4.89pct），净利率18.44%（同比-3.71pct）。2026一季度业绩企稳，收入利润均双位数增长。公司在2025年进行渠道库存清理后，经营进入健康成长阶段。2026年第一季度营收6.13亿元（同比+14.3%），归母净利润0.65亿元（同比+15.1%），扣非归母净利润0.61亿元（同比+24.2%），非经项目（主要系政府补助减少及去年同期有信用减值冲回）占收入比例同比下降3.1百分点。毛利率52.31%（同比-2.16pct），销售费用率同比-2.46pct至33.98%，预计主要受渠道结构变化影响，一季度加盟渠道补库拉动增长。经营现金流同比-35.4%至1.18亿元，主因一季度为支持销售增长，购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

　　线上渠道小幅增长，加盟渠道主动去库存致收入大幅下滑。1）分渠道：2025年直营/加盟/线上/团购渠道收入分别同比-9.83%/-44.51%/+2.37%/+13.95%，线上渠道通过与头部主播合作及深化内容运营，实现逆势增长，收入达11.47亿元，占比提升至44.38%；加盟渠道收入大幅下滑主要系公司主动控制发货节奏，帮助渠道消化库存。线下门店数小幅下降，直营和加盟门店分别+9/-88家，直营单店收入双位数下滑。毛利率方面，直营、加盟、团购、线）分品类：核心品类承压，套件类收入10.32亿元（同比-13.6%），超越被芯类成为第一大品类，毛利率-2.35pct至55.52%；被芯类收入10.13亿元（同比-15.6%），毛利率-3.51pct至52.35%。

　　投资建议：看好加盟补库及大单品战略驱动业绩修复。2025年业绩下滑主要系加盟渠道去库存及公司帮助加盟商回收和清理库存所致，截至年底全渠道库存已降至历史合理水平。2026年第一季度业绩的显著改善，标志着公司经营周期修复的拐点已现。我们看好公司在新财年受益于库存优化、渠道策略调整、大单品推广以等多重利好因素，业绩有望持续修复。同时公司重视股东回报，2025年分红率维持在95%以上。主要基于电商平台政策变化及营销投放费用增加，短期费用端仍有压力，我们下调2026年盈利预测，预

　　公司发布2025年年度报告暨2026年第一季度报告，2025年实现营业收入204.72亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿，同比降幅48.58%。2026年第一季度实现营业收入49.68亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归属于上市公司股东的净利润4.29亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。

　　25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收

　　入145.97亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96亿元，同比下降55.48%。2026年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90亿元，同比增长9.97%，

　　一季度煤炭产销同比增长，25年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易煤销量较上年同期下降幅度较大。2025年公司完成煤炭产量3508.98万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51万吨，同比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29万吨，其中进口煤实现销量561.85万吨。2026年一季度公司完成原煤产量912.17万吨，同比+0.39%，自产煤销量668.61万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤炭生产毛利率有所下降，2025年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期减少0.3个百分点。

　　继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025年公司共投入研发资金4.62亿元，占归属于母公司净资产的2.86%，占营业收入的2.26%。重点

　　应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.55元（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。

　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。

　　公司发布2025年年度报告，实现营业收入214.44亿元，同比下降14.43%；归属于上市公司股东的净利润为17.03亿元，同比下降23.45%；2026年一季度营业收入49.26亿元，同比下降15.33%；归属于上市公司股东的净利润为4.84亿元，同比下降18.98%。

　　煤炭产销增长，煤炭业务毛利率微增。2025年，公司原煤产量完成4,161万吨，同比增长8.43%。销售煤炭3,960万吨，同比增长11.42%。其中洗块煤374万吨，同比降低0.55%；洗末煤268万吨，同比增长2.86%；末煤3,132万吨，同比增长12.79%；发电量完成482,559.25万千瓦时，供热完成347.72

　　万百万千焦。煤炭综合售价453.29元/吨，同比降低20.06%。煤炭业务毛利率42.6%，同比增加2.38个百分点。

　　Q1煤价有所下跌，毛利率环比下降。2026年1-3月份公司原煤产量1027.22万吨，同比+3.38%，商品煤销量926.08万吨，同比+5.79%，煤炭综合售价457.61元/吨，同比-10.54%。一季度毛利率41.31%，同比提升5.35个百分点，环比下降21.2个百分点。

　　推进钠离子电池产业化、高性能碳纤维规模化生产。钠离子电池业务方面，公司全资子公司山西华钠芯能科技有限责任公司主营钠离子电池电芯、模组及储能系统制造，钠离子煤矿应急电源、工商业储能柜等产品实现商业化应用；高性能碳纤维方面，公司控股子公司山西华阳碳材科技有限公司专注于高性能碳纤维研发与生产，其主导的T1000级高性能碳纤维项目于2025年11月30日建成投产，标志着公司在新材料领域取得重大技术突破。公司

　　拟向全体股东每股派发现金红利0.237元（含税），合计拟派发现金红利8.55亿（含税），占本年度归属于上市公司股东净利润的比例50.20%。

　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

　　2025年报&2026一季报点评：业绩持续高增，充分受益国产替代加速&封测厂扩产

　　业绩持续高增，测试机收入占比提升：2025年公司实现营收52.92亿元，同比+45.31%，其中测试机收入32.03亿元，同比+55.29%，占比提升至60.53%，分选机收入15.68亿元，同比+31.76%，其他收入5.2亿元，同比+33.86%；公司归母净利润13.31亿元，同比+190%，扣非后归母净利润12.50亿元，同比+202%。2026Q1公司营收13.78亿元，同比+69.09%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.53/3.25亿元，同比+218%/+612%。

　　合同负债高增验证景气度，Q1备货积极影响短期现金流：截至2025年末，公司存货/合同负债分别为35.57亿元/1.00亿元，同比+59.22%/209.43%，合同负债大幅增加主要系本期销售规模扩大，预收货款增加所致。2025年公司经营活动净现金流为5.62亿元，同比-10.10%。2026Q1公司经营活动净现金流为-2.09亿元，同环比转负主要系本期材料采购支出大幅增加所致。

　　测试机龙头充分受益国产替代加速&下游封测厂扩产：测试机为半导体设备国产替代最确定环节之一，日本爱德万（Advantest）等海外龙头仍占据全球超66%份额，公司作为国内测试机龙头有望核心受益国产替代加速。下游封测厂扩产方面，盛合晶微2026年4月科创板上市，拟募资48亿元投向三维多芯片集成封装及超高密度互联封装项目，其2025H1采购设备中测试机金额占比高达53%，公司作为本土测试机龙头有望充分受益封测端扩产需求。

　　平台化布局日趋完善，前道+后道协同打开长期空间：公司全面布局后道测试设备，涵盖测试机、分选机、探针台三大核心品类，并通过并购新加坡STI进入前道晶圆检测领域（AOI光学检测为主），同时积极拓展TCB热压键合等先进封装设备，平台化能力持续强化。报告期内，公司后道设备放量显著，D9000系列数字测试机已覆盖SoC、逻辑、数模混合及射频类芯片，核心性能指标达国内领先、接近国外先进水平；前道检测方面，STI的2D/3D高精度AOI技术居行业前列，产品已获日月光、安靠、三星、德州仪器等国际龙头认可；产能方面，公司集成电路高端智能制造基地于2025年5月正式投产，为前道及先进封装设备产能释放奠定基础。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2026年归母净利润为22.8（原值23.0）亿元，上调公司2027归母净利润为31.2（原值29.4）亿元，预计公司2028年归母净利润为42.3亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为44/32/24X，维持“买入”评级。

　　风险提示：地缘政治环境变化存在不确定性，国产替代进展不及预期、行业竞争加剧等风险。

　　事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告：2025年，公司实现营收51.87亿元，同比增长45.80%，归母净利润21.89亿元，同比增长53.10%；扣非归母净利润20.22亿元，同比增长48.54%；研发投入5.40亿元，同比增长12.09%，研发投入占营收比例为10.40%。2026年第一季度，公司实现营业收入15.84亿元，同比增长44.19%，归母净利润6.36亿元，同比增长54.94%；扣非归母净利润6.33亿元，同比增长59.86%。

　　伏美替尼商业化稳健增长，适应症拓展打开长期空间。2025年，伏美替尼展现出强劲的商业化兑现能力，全年销售收入51.20亿元，同比增长46.04%，在第三代EGFR-TKI竞争中依然维持了作为公司业绩压舱石的稳健增长态势。进入2026年，随着EGFR20外显子插入突变二线月正式获批，伏美替尼成功卡位这一高临床未满足需求的细分赛道，其增长逻辑正向着多适应症梯队接力切换：短期看，EGFR20外显子插入突变二线月获批，将迅速打开难治性突变市场空间并贡献营收增量；中期看，国内术后辅助治疗、PACC突变及脑转移等注册临床稳步推进，有望通过延长患者用药周期和拓宽覆盖人群进一步挖掘存量价值；长期看，国际化战略成为关键估值催化剂，与ArriVent合作的20外显子插入突变一线全球III期临床已完成入组，市场高度关注下半年WCLC数据读出及随后的NDA申报上市，叠加PACC突变全球三期临床的启动，伏美替尼正逐步构建起“成熟适应症放量+差异化新适应症爬坡+海外权益变现”的立体化增长模型，有望持续抬升产品长期销售峰值。

　　戈来雷塞商业化加速兑现，一线联合方案构筑长期壁垒。作为公司引进的KRAS G12C抑制剂，戈来雷塞凭借“每日一次”的差异化给药优势及优异的生存获益数据（mOS达17.5个月），于2025年5月获批上市并在年底纳入医保，商业化进程显著提速——2025年实现销售收入4,046.71万元，2026年一季度进一步放量至6,170.73万元，展现出强劲的终端渗透能力。戈来雷塞的增长核心在于“疗效深度的极致挖掘”与“联合疗法的升维打击”：一方面，其单药二线治疗凭借高疾病控制率（86.3%）正在快速渗透存量市场；另一方面，公司前瞻性地布局了“戈来雷塞+SHP2抑制剂”的全球首个双口服联合方案，一线%，展现出替代现有免疫联合化疗标准方案的潜力。随着一线注册临床的顺利推进及胰腺癌等多瘤种适应症的拓展，戈来雷塞正由单一的后线治疗药物向全病程管理的核心基石演变，有望通过“单药+联合”的双引擎策略打开增长天花板。

　　普拉替尼医保准入加速渗透，本土化生产筑牢供应壁垒。作为中国大陆首款获批的RET抑制剂，普拉替尼凭借优异的临床获益于2025年12月纳入医保，商业化进程加速，2026年一季度即实现推广服务收入2,363.41万元。公司自2023年底获得独家推广权后，迅速推动供应链本土化，2026年起逐步实现本地生产，显著增强了供应韧性与可及性。普拉替尼的增长逻辑在于“医保红利释放”与“国产化降本增效”的双轮驱动：短期看，医保准入将加速在肺癌及甲状腺癌领域的市场渗透；长期看，本地化生产不仅规避了供应风险，更为市场竞争提供了灵活的价格空间，有望持续巩固其在RET靶向治疗领域的核心壁垒。

　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为25.33/29.42/32.86亿元，EPS分别为5.63/6.54/7.30元，当前股价对应PE为16/14/12倍。考虑公司核心产品伏美替尼正处于快速放量中，随着多项新适应症获批上市及海外临床稳步推进，其销售峰值有望持续上修；与此同时，戈来雷塞与普拉替尼的商业化进程亦全面提速，正逐步构建起多元化的增长梯队，我们维持其“买入”评级。

　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

　　事件：2026年4月24日，海油工程发布2026年一季度报告。2026年第一季度，公司单季度营业收入49.94亿元，同比下降2.00%，环比下降47.44%；单季度归母净利润4.38亿元，同比下降18.94%，环比下降8.57%；单季度扣非后净利润3.63亿元，同比下降23.82%，环比下降17.56%。

　　公司Q1利润率同比下滑。26Q1，公司收入和净利润同比均出现下滑，且毛利率同比下降1.42pct至14.73%，净利率同比下降1.54pct至9.22%，我们推测主要受一季度中东部分项目施工暂停影响以及公司工作量周期性下降的影响。

　　公司Q1工作量同比下降。公司Q1完成钢材加工量8.56万吨，同比下降21.94%；投入0.46万船天，同比下降22.33%。公司工作量下降，我们认为主要受中海油七年行动计划收官以及下一阶段计划尚未实施的过渡期影响，以及部分中东项目因美伊冲突暂停的影响。

　　新签订单同比增长显著。公司Q1实现市场承揽额171.67亿元，同比增长381.81%，期末在手订单总额达738亿元，为“十五五”目标奠定坚实基础。公司境内项目主要承揽如开平11-4区块开发、东方1-1CCUS等项目，海外承揽如卡塔尔NFPS COMP5项目、K1B、Buzios11吸力锚建造项目等。

　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.08、25.17和27.95亿元，同比增速分别为10.7%、9.1%、11.0%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.57和0.63元/股，按照2026年4月24日收盘价对应的PE分别为13.16、12.07和10.87倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和海外市场扩展，2026-2028年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。

　　风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

　　事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。

　　核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。

　　盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至1.69元/股。2026年一季度，公司业务规模及盈利能力在25Q1的高基数上进一步提升。26Q1公司实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至0.52元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。

　　公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06吨；万象塞班2025年新增了KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨。此外，公司塞班SND项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025年6月30日，SND项目披露的矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨。SND项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。

　　矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025年公司矿金产量为14.51吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025年公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为6754/3160/3680/29518/676/999吨，同比分别+9.1%/+128.9%/-9.2%/+98.2%/-1.6%/不适用。2026年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2546/569/234/4736/30/64吨，同比分别+101.6%/-6.2%/-67.6%/+12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，天空南铜矿区新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028年公司矿金产能或达23吨，较25年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。

　　矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63元/克。其中，国内金矿AISC同比+23.73%至277.83元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22美元/盎司，加纳AISC同比+51.25%至1972.98美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较25年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较25年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73元/克（较25年+33.4%），塞班AISC同比+37.61%至2108.77美元/盎司（较25年+32.1%），加纳AISC同比+44.7%至2509.33美元/盎司（较25年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25年4月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25及26Q1中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。

　　紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026年3月23日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731股公司H股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。

　　公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25年销售毛利率同比+8.62PCT至52.46%，26Q1同比+12.85PCT至59.27%；25年销售净利率同比+5.28PCT至27.28%，26Q1同比+9.05PCT至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25年销售期间费用率同比减少1.95PCT至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25年公司研发费用同比+84.3%至1.17亿元。从回报能力观察，公司25年ROE同比+3.82PCT至28.90%，股东回报能力提升；ROA同比+5.05PCT至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT至33.91%，26Q1同比-9.27PCT至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元和78.73亿元；EPS分别为2.67元、3.32元和4.14元，对应PE分别为15.22x、12.24x和9.82x，维持“推荐”评级。

　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

　　业绩符合预期，医药与电子材料营收大幅增长，精细化管理助力降本增效公司2025年实现营收16.76亿元，同比+14.9%；归母净利润3.09亿元，同比+22.9%。其中Q4营收3.75亿元，同比+2.6%、环比-24.3%；归母净利润0.28亿元，同比-57.1%、环比-75.2%。2026Q1实现营收3.79亿元，同比+10.1%、环比+1.01%；归母净利润0.44亿元，同比-4.34%、环比+53.35%。公司拟派发现金红利0.9元/股（含税），合计派发1.56亿元。公司业绩符合预期，2025年营收、归母净利润同比增长主要得益于医药及电子材料大幅增长，加上公司持续推进成本精细化管理，深化各项降本增效举措。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.03、4.60、5.08亿元，对应EPS为2.32、2.64、2.92元/股，当前股价对应PE为17.3、15.1、13.7倍。我们看好国资控股助力公司稳定经营和长远发展，公司有序推进产能扩建和客户扩展，成长动力充足，维持“买入”评级。

　　分业务看，2025年公司显示材料、医药中间体、电子材料实现营收13.14、2.93、0.69亿元，同比+3.0%、+89.6%、+141.3%；毛利率为42.01%、64.83%、15.55%，同比-1.13、+7.05、-2.60pcts，显示材料板块核心产品成本上涨及产品降价等影响板块毛利率略有回落；高毛利医药板块营收实现大幅增长，规模效应带动板块毛利率同比提升。2025年公司电子材料板块快速增长，其中：半导体光刻胶材料用量稳步提升，有效带动相关业务增长；部分PSPI单体材料已实现客户量产供

　　应；封装胶单体材料完成评价验证后，部分产品成功导入实现规模化量产供货，为板块收入贡献了新增量。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率为44.9%、18.45%，同比+0.7、+1.19pcts；2026Q1销售毛利率、净利率为37.97%、11.53%，同比-4.51、-1.74pcts，相较2025年报-6.93、-6.92pcts。公司同时公告投资蒲城海泰封装用光敏聚酰亚胺（PSPI）材料产业化项目，总投资7,500万元，项目建成后有望为公司在半导体电子材料领域的稳健增长筑牢产能根基。

　　2025年年报&2026年一季报点评：盈利能力短期承压，线束产业转型升级加速

　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营入84.90亿元，同比+7.29%；实现归母净利润4.81亿元，同比-28.21%。

　　2025全年分业务来看：1）成套线pct；2）发动机线pct；3）其他线pct。

　　新能源项目持续拓展，线）定点端，新增宝马、北京奔驰、奇瑞汽车T1TP全系低压线束，吉利汽车、极氪、零跑、奇瑞汽车、上汽乘用车、一汽红旗高压线束项目，覆盖主流新能源车企；2）量产端，已实现赛力斯、吉利极氪/帝豪/银河、M汽车、奇瑞汽车高低压线束量产，新能源业务占比稳步提升；3）无人车线束：BSD客户端新增三款无人割草机线束项目，取得JDL无人化设备年包项目，与ZD、JS、QL洽谈合作；4）机器人：2025年8月设立全资子公司全能具身智能，获智元机器人VAP授权，建设“一中心四平台”体系完善机器人产业链布局。

　　完善海外布局，投建突尼斯工厂。2026年3月，公司公告拟投资2.96亿元投建突尼斯汽车线束生产基地，项目一期建设期预计为半年，投产后有助于完善公司全球化布局，提升国际客户服务能力。

　　盈利预测与投资评级：考虑到原材料的上涨及下游需求不及预期，我们将公司2026-2027年归母净利润的预测下调至5.47/6.82亿元（前值为10.9/12.9亿元），并预计公司2028年将实现归母净利润8.03亿元，当前市值对应2026-2028年PE分别为20倍/16倍/14倍。考虑到线束长期升级趋势不变，公司为线束龙头将充分收益，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期，原材料上涨超预期，股价短期波动风险等。

　　公司2026年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净19.88%/19.88%/45.11%/32.49%。2026年Q1公司毛利率/归母净利率为42.42%/19.9%，分别同比3.7/3.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.63%/7.96%/2.74%/0.23%，分别同比0.01/-0.12/-0.12/-0.11pct。2025年公司深耕内部治理、完善经营体系、强化核心经营能力，在行业下行周期持续深耕渠道质量，推动渠道格局持续向好，各项经营改善成果在一季度集中显现。

　　分产品看，26Q1公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.33/1.63/1.08/1.78亿元，分别同比+13.1%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。分区域看，东部/南部/中西部/北部营收分别为2.69/4.4/2.93/1.79亿元，分别同比+38.19%/+5.06%/+27.48%/-2.18%。东部营收增速显著高于南部，主因华东区域渠道架构规整、区域精细化管理成熟，终端修复弹性更强、回暖速度更快，华南区域受传统大型流通批发市场影响，价格体系重塑周期更长，业绩复苏节奏偏平缓。26Q1公司经销商数量环比净减少74个至2750个。

　　2026年公司以增长为核心主线，狠抓战略落地、压实经营责任，全力打赢业绩翻身仗、重塑价值增长曲线。全方位深化价值链提质增效，营销端加速数字化赋能、深耕餐饮渠道、布局复合调味新赛道，升级品牌高端健康定位；研发聚焦核心单品与技术攻坚，缩短新品迭代周期；供应链全链路精益数字化升级，降本提效并落地AI智能应用。同步推进四川味滋美战略并购，完善复合调味产品矩阵，深耕海内外餐饮渠道，推动外贸由出口转向品牌化运营。同时深化高绩效文化建设，绑定业绩导向激励，引育核心人才，强化协同高效作风，全面激活组织内生动力。

　　公司本轮调整是长短结合的长期战略，并非短期应急措施。公司优化供应链与经营管理，大额股东增持+股份回购改善现金回报，审慎开展并购补强品类与餐饮渠道。同时严控渠道库存、保障经销商盈利，理顺价盘体系，积极回馈股东、推进土地事项。一季度经营拐点显现，公司仍严控原料与市场风险，深耕研发实现长期高质量增长。我们预计公司2026-2028年实现营收48.56/52.57/56.14亿元，同比增长15.63%/8.24%/6.80%；实现归母净利润6.76/8.16/9.64亿元，同比增长25.86%/20.77%/18.12%，对应EPS为0.87/1.05/1.24元，对应当前股价PE为24/20/17倍，给予“买入”评级。

　　利：2025年锡锭毛利率下滑6.77pct，主要由于外采原料增加影响，26Q1积极调整策略，毛利率回升5.08pct。铅锑精矿维持高毛利，2025年毛利率提升1.24pct至80%，铟锭毛利2026Q1受铟价上涨带动，提升32.02pct至42.38%。

　　积极推动增储，长期资源开采潜力巨大。公司围绕锡、锑、铟等核心矿种，持续加强地质勘探、资源调查与技术研究。2025年铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8550.62万吨，同比增加36.18%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429.48万吨，同比增加31.69%。截止2025年，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿剩余可采年限分别为26/20/22年，长期资源开采潜力巨大。

　　在建工程方面，公司铜坑锌多金属矿3000吨日采选工程、高峰105号矿体深部开采工程2025年工程累计投入进度分别为39.52%/2.48%，整体符合预期。

　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　公司业绩增长主要由于完成豫联集团持有的中孚铝业24%股权收购，归属于上市公司股东的电解铝产能提升至75万吨/年，此外电力成本下滑及电解铝价格上涨驱动利润增长。

　　分业务看，铝加工/电解铝贡献毛利16.41/12.35亿元，煤炭业务毛利同比-1.11亿元，电力业务同比+0.59亿元。

　　量：2025年电解铝产量为40.52万吨，同比-0.88%，铝加工产量为64.26万吨，同比-5.16%。2026年电解铝权益产量完全释放，仍有增长空间。

　　本：电解铝单吨成本由2024年的1.54万元/吨下滑至1.52万元/吨，主要得益于四川电力政策调整。

　　公司积极推动巩义汇丰年产15万吨UBC合金铝液项目、孚锦新材料年产2.5万吨新能源铝箔项目、广元林丰铝材一期200万只轮毂协同升级项目等，持续向下游高附加值领域延伸。

　　积极分红回报股东。公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金红利1.75元（含税），合计拟派发现金红利7.01亿元，分红占归母净利润比例达43.37%。公司承诺2025-2027年每年现金分红不低于可分配利润的60%。

　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　公司发布2025年年报，2025年实现营收54.85亿元，同比增长46.89%，实现归母净利润10.16亿元，同比增长50.24%。

　　核心工艺持续突破迭代，业绩高质量增长。2025年公司实现营收54.85亿元，同比+46.89%，归母净利润10.16亿元，同比+50.24%。公司聚焦新一代算力产品与核心制造工艺，持续推进研发落地，顺利完成AI服务器多款高端核心板材的工艺认证，涵盖高阶PCIE交换板、多层数UBB/IO板、高阶HDI结构OAM板、高阶HDI GPU主板，以及采用N+M、N+N技术的中置背板等核心产品；400G、800G高端交换机板已实现稳定量产。工艺研发层面，公司在多孔精准对位、6mm超厚板钻孔、30:1超高厚径比电镀等关键技术环节取得重要进展。

　　产能升级与全球化落地，各基地盈利能力持续提升。公司主力制造基地广州广合持续技改提升瓶颈工序的产能、工艺能力，产品结构不断优化，交付竞争力显著增强；黄石广合持续推动成本管控、调整产品结构、提产增效，2025年实现扭亏为盈；泰国广合2025年6月正式投产，12月实现月度盈利，盈亏平衡周期仅仅用了6个月，实现当年投产当年盈利。此外，泰国广合完成核心客户的审核认证，伴随着重点客户产品导入及一期产能逐步释放，有望成为公司算力类PCB产品业绩增长的核心增量引擎。

　　我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为85/130/185亿元，归母净利润分别为19/30/45亿元，维持“买入”评级。

　　原材料价格波动；产能释放不及预期，市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

　　2025年报&2026一季报点评：主动收缩转型期业绩承压，新水岛+海外突破打开成长空间

　　2025年主动收缩市政传统工艺包业务，业绩阶段性承压，中长期业务占比提升至60%。2025年公司实现营收5.23亿元（同比-15.18%，下同），归母净利润0.38亿元（-43.43%），销售毛利率33.40%（-2.78pct）。营收及利润下降主要系公司主动收缩市政类传统工艺包项目的市场开发，相关订单获取减少、毛利率偏低项目拖累整体盈利，同时为加速新水岛市场渗透加大国内外品牌推广投入、部分投建项目进入运营期后借款利息费用化所致。1）按业务类型划分：①新水岛及工艺包产品销售：营收2.10亿元（-37.62%），占总收入40.15%，毛利率24.53%（-7.75pct）；②新水岛及水厂运维服务（含资源化产品销售+运维技术服务）：营收3.13亿元（+12.20%），占总收入59.80%，毛利率39.35%（-1.27pct），占比持续提升。2）按服务行业划分：To B工业收入2.26亿元（+49.06%），占比43.10%；To G市政客户收入2.98亿元（-35.95%），占比56.85%。3）按服务领域划分：污废水资源化收入4.33亿元（+11.30%），占比82.80%；高品质饮用水收入0.90亿元（-60.37%），占比17.15%。海外收入3,237万元，首次实现有效出口。分红方面，2025年拟每10股派发现金红利2.87元，合计约3,506万元，现金分红比例高达92.78%（24年为74.98%）。

　　2026Q1收入同降36%，运维类中长期业务收入占比跃升至94%，现金流显著改善。2026Q1公司实现营收0.83亿元（-35.91%），归母净利润232万元（-79.91%），扣非归母净利润60万元（-93.95%）。收入下滑延续2025年主动收缩市政工艺包业务的战略，同时运维服务贡献成为绝对主力，业务结构进一步向中长期收入倾斜。1）按业务类型划分：①新水岛及水厂运维服务：收入0.78亿元（+8.45%），占总收入比例跃升至94.44%；②新水岛及工艺包产品销售：收入447万元（-92.17%），占5.40%。2）按服务行业划分：To B工业0.38亿元（-46.98%），占46.25%；To G市政0.44亿元（-22.08%），占53.59%。3）按服务领域：污废水资源化0.82亿元（-27.60%），占99.11%；高品质饮用水60万元（-96.19%）。

　　2026Q1订单同增1.27%，饮用水领域订单大幅回暖。截至2025年底，公司在手订单6.05亿元（-9.78%）；截至2026Q1末，在手订单回升至7.18亿元（+1.27%），环比2025年末增加1.13亿元。2026Q1，1）按业务类型：新水岛及工艺包产品销售订单3.43亿元（+11.91%），新水岛运维服务及资源化产品订单3.75亿元（-6.85%）。2）按服务行业：To B工业3.68亿元（-0.81%）、To G市政3.50亿元（+3.55%）。3）按业务领域：污废水资源化订单5.58亿元（-6.67%），高品质饮用水订单1.60亿元（+44.08%），饮用水领域订单显著回暖。

　　新水岛&水萝卜AI智能体产品化验证完成，中东、东南亚海外突破加速。截至2025年报披露日，公司新水岛产品累计交货13套（2024年全年7套、2025年新增交付使产品累计交付达到13套，其中海外出口2套），水萝卜AI智能体累计交货15套，标志着公司从工程模式向产品销售+订阅服务模式的转型已完成0到1验证，正式进入1到N规模化推广阶段。1）国内标杆：新中标石家庄裕华热电高品质再生水项目及盐城市高新区工业再生水厂项目。2）海外突破：完成泰国2套新水岛出付、印尼与壳牌旗下ecooil签订设备供货合同、阿布扎比地下苦咸水淡化中试项目获客户及政府认可；2026年4月，公司全资子公司Bluenexus与Medisun签订中东地区新水岛供货协议。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司主动收缩转型及海外订单落地进度尚需时间兑现，我们将2026-2027年归母净利润预测从1.62/1.25亿元下调至0.78/1.00亿元，预计2028年归母净利润1.24亿元，对应2026-2028年PE27/21/17倍。中长期看，公司作为水处理行业AI智能体的引领者、新水岛海外出口实现突破，将迈向“工业AI机器人+AI智能体订阅服务”的定价体系，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/26）

　　营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为388亿元和104亿元，同比增速分别为1.1%和4.3%；实现归母净利润分别为190亿元和66亿元，同比增速分别为12.1%和10.1%。其中，利息净收入同比增速分别为12.8%和20.7%。

　　规模增长稳健，贷款占总资产的比重持续提升：截至2025年末，资产总额达到2.36万亿元，同比增长11.9%，贷款和存款同比增速分别为14.7%和13.1%，贷款占比持续提升。风险加权资产同比增速为12.8%，核心一级资本充足率9.59%。2025年公司贷款新增主要集中在租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业，制造业以及批发和零售业。

　　资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.76%和0.52%，不良率持平于年初，关注率下降0.03个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.58%和1.21%，同比分别下降0.18个百分点和上升0.45个百分点。拨备覆盖率为502%，较年初下降39个百分点，仍保持行业高位。

　　盈利预测与投资建议：杭州银行立足杭州、深耕浙江，积极拓展长三角区域及国内一线城市业务，规模保持较快增长，资产质量保持稳健。根据最新年报数据，我们预计2026-2028年营收分别为409亿元、439亿元和473亿元，归母净利润分别为203亿元、228亿元和256亿元。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别为0.85倍、0.76倍和0.67倍，维持增持评级。

　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

　　事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入5.28亿元，同比增长117%，主要系本期业务规模有所扩大以及主要原材料银及银合金市场价格上涨产品价格相应上涨；实现归属于上市公司股东的净利润0.92亿元，同比增长290.04%，业绩超市场预期。

　　原材料涨价推动盈利提升，费用管控优化，现金流短期承压：公司2026年一季度毛利率为28.44%，同比+10.64pct，环比+9.32pct，主要系原材料银、铜价格上涨公司产品顺价叠加存货红利推动。公司期间费率优化，经营性现金流短期承压：公司26年一季度期间费用0.33亿元，同比+71.21%，费用率6.23%，同比-1.66pct。其中，研发费用0.18亿元，同比+123.30%，主要系本期业务规模扩大，研发投入有所增加以及主要研发用原材料银及银合金市场价格上涨，导致研发用料成本增加；财务费用0.0085亿元，同比+186.93%，主要系本期利息支出增加以及受汇率波动影响汇兑损失有所增长。现金流方面，经营性现金流-0.56亿元，同比-304.77%，主要系购买商品、接受劳务的现金增加。截止2026年一季度末，存货5.92亿元，较2026年初+51.80%，主要系业务规模扩大备货量增加，以及主要原材料银及银合金、铜及铜合金市场价格均呈上涨趋势。

　　深耕电触主业，四大规划引领，创新驱动发展：公司坚守“以心为本、共建幸福聚星”使命与核心价值观，聚焦客户、产品、研发、生产智能化升级四大发展规划，深耕电触头主业。以技术创新推进研发数字化、研发低银替代材料，加速产线自动化和数字化建设；强化内部管理降本增效，深耕头部客户、拓展新能源等场景，维护老客户、开拓新渠道，以人才与企业文化支撑实现稳健发展。

　　盈利预测与投资评级：考虑银价上涨推动公司产品价格及盈利提升，我们上调2026-2027盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.83/3.28/3.98亿元（26-27年前值为1.6/1.9亿元），同增135.85%/15.88%/21.31%，对应PE为19/16/14倍，考虑公司积极拓展新客户叠加产品涨价推动业绩高增，维持“增持”评级。

　　中信证券2026年一季报点评：海外投行和投资收益表现亮眼，ROE和估值错配

　　2026Q1年营业收入/公司归母净利润为232/102亿元，同比+41%/+55%，年化加权平均ROE为13.84%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.77倍，同比+0.24倍，较2025Q4末-0.03倍。各业务全线增长，驱动净利润高增。我们上修自营投资收益率假设，上修2026-2028年归母净利润预测至347、379、411（342、375、405）亿元，同比+15%、+9%、+8%，加权ROE11%、11%、11%，当前股价对应PE11.2、10.2、9.5倍，对应PB为1.3、1.2、1.1倍。公司财富管理、投行和海外业务竞争优势突出，受益于行业集中度提升，当前公司ROE和估值错配，维持“买入”评级。

　　（1）2026Q1经纪净收入49亿，同比+48%，环比+29%，2026Q1市场新开户1204万户，同比+61%，市场股基ADT为3.1万亿，环比+28%，同比+77%。期末公司客户保证金规模6222亿，环比+20%，同比+60%，客户入金体量持续增加。（2）2026Q1投行业务净收入12亿，同比+24%，我们测算海外投行业务收入（合并口径-母公司口径）为4亿，同比+114%。据Wind，一季度公司A股IPO承销金额17亿，同比+46%，H股IPO承销金额97亿港元，同比+242%。

　　（3）2026Q1资管业务净收入35亿，同比+37%，环比+1%。华夏基金净利润6.3亿，同比+13%，据Wind，Q1末华夏基金非货、偏股AUM同比+5%/-5%，环比-25%/-35%，ETF规模下降所致。

　　（1）2026Q1公司自营投资收益(含公允价值变动损益和汇兑净收益，不含联营)113亿，同比+26%，环比+48%，年化自营投资收益率4.7%（2025年为4.2%），表现稳健。大自营结构来看，期末交易性金融资产/其他权益工具投资/其他债券投资分别为7955/1219/577亿，同比+2%/+33%/+7%，环比+2%/-1%/+1%，一季度扩表放缓。

　　（2）2026Q1利息净收入10.5亿（2025Q1为净支出2亿），利息收入/利息支出分别为59.4/48.8亿，同比+25%/-2%。期末融出资金规模2159亿元，同比+44%，环比+4%，市占率8.34%，环比+0.11pct，两融市占率新高。

　　盈利质量稳健提升。2025年公司毛利率29.25%，其中境外业务毛利率达40.72%，显著高于境内的25.83%，随着海外收入占比提升，公司毛利率

　　主业高端液压件高速增长。2025年公司高端液压件业务实现营业收入20.81亿元，同比增长54.77%，主要得益于工程机械行业回暖及国产替代加速；受国内开工率下降影响，液压破碎锤业务收入8.51亿元，同比下降7.67%。公司核心产品在国内主机厂配套份额领先，海外头部客户已实现批量供货并持续斩获大额订单，随着新订单陆续交付，主营业务有望持续稳健增长。

　　海外业务持续突破，加速全球化布局产能。2025年公司海外业务收入4.98亿元，占主营收入15.91%。泰国工厂一期已投产，年产3万台液压属具，二期预计2026年8月具备投产条件，年产8万个液压件；德国工厂已完成收购。同时公司已获得国际知名企业全球优秀供应商认证，海外客户认可度显著提升。当前公司海外订单充足，随着海外产能逐步释放，将有望贡献更

　　新业务多点开花，机器人、刀具、储能等进入放量期。2025年公司机器人业务收入6483.52万元，同比+58.26%，大负载产品矩阵完善，核心部件自制率达90%；硬质合金刀具收入3894.19万元，同比+10.78%，产能将从700万片提升至2000万片；精密传动业务收入同比+62.10%，已实现小批量供货；储能业务承接内蒙古200MW/800MWh独立储能示范项目，配套设备价值量超4亿元，2026年有望快速增长。

　　公司进入“主业稳增+新业务放量”的双重增长周期。工程机械行业复苏与国产替代长期趋势明确，叠加公司全球化布局推进，主业增长确定性强；机器人、刀具、储能等新业务加速落地，有望成为新增长极。

　　我们预计公司2026-2028年营收分别为45.29、59.22、73.87亿元；归母净利润分别为5.53亿元、6.87亿元、8.36亿元，EPS分别为0.67、0.83、1.01元，对应26年4月24日收盘价PE分别为34、27、22倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

　　宏观经济周期波动风险：工程机械行业需求与基建、矿山开采景气度密切相关，若宏观经济放缓，可能影响公司产品需求。

　　4月23日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入45.28亿元，同比增长7.99%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长10.96%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长6.29%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息8.0元（含税），叠加三季度股息，公司全年派息率达63.29%。

　　2025Q3起，公司连续三个季度业绩增速持续快于营收增速。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收15.53亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长11.24%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长13.99%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。自2025年3季度以来，公司业绩增速转正，且持续快于营收增速，彰显公司大单品策略取得显著效果，且广宣费用投放效率提升。

　　电商渠道实现中双位数增长，大单品策略带动枕芯品类高速增长。分业务看，2025年，自营门店、加盟渠道、电商渠道分别实现营收2.90、12.88、26.54亿元，同比增长-10.76%、-3.32%、15.47%。公司稳步优化门店结构，通过加盟合作模式快速拓展三四线城市及下沉市场，以全品类床上用品满足消费者需求，通过线下自营渠道进驻多个高线城市的核心商圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。2025年，公司产品研发聚焦健康睡眠痛点，推出科技大单品矩阵，带动品类发展。其中，枕芯品类营收4.26亿元，同比增长34.92%，被子品类营收21.89亿元，同比增长7.89%，套件品类营收14.80亿元，同比增长1.51%。

　　全渠道毛利率同比提升，经营活动现金流与净利润基本匹配。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为44.95%，同比提升3.55pct；其中，电商渠道、直营渠道、加盟渠道毛利率分别提升4.40pct、5.36pct、2.39pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计34.27%，同比提升3.58pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升3.56pct、0.03pct、0.12pct，研发费用率同比下滑0.13pct；销售费用率上升，主因广告宣传费、推广费、工资性支出增长。综合影响下，2025年，公司归母净利率为8.98%，同比提升0.24pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货10.66亿元，同比下降1.34%，存货周转天数为177天，同比下降4天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.32亿元，同比增长3.18%。

　　2025年，公司通过科技大单品持续破圈，多维度构建护城河，加速品类聚焦效应，营收规模创新高水平，同时全渠道销售毛利率显著提升。2026Q1季度营收端延续中高单位数稳健增长，业绩增速较上一季度环比提升。预计公司2026-2028年归母净利润为4.61、5.15、5.77亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为11.8/10.6/9.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险，销售费用投放或继续增加。

　　公司发布2025年年度报告及2026年第一季度报告，2025年实现营业收入为278.2亿元，同比下降22.4%；归母净利润为11.15亿元，同比下降54.47%。2026年第一季度实现营业收入72.63亿元，同比上涨4.24%。归母净利润7.19亿元，同比上涨9.40%。

　　25年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，毛利率有所下滑。2025年公司营业收入下滑系商品煤均价下降，销量减少所致。公司原煤产量5630万吨，同比-2.21%，商品煤销量4956万吨，同比-5.15%，商品煤综合售价529.21元/吨，同比-18.03%。煤炭毛利率39.48%，同比减少12.74个百分点。

　　26Q1煤炭产销同比增长。2026Q1公司原煤产量1432万吨，同比+5.53%，商品煤销量1259万吨，同比+6.07%，商品煤综合售价为550.69元/吨，同比+1.45%。其中混煤产量为627万吨，混煤销量为627万吨；喷吹煤产量为570万吨，喷吹煤销量为559万吨。实现商品煤销售收入693,267万元，销售成本437,263万元，销售毛利256,004万元。

　　聚焦产能资源，公司分红比例承诺较强。公司将统筹推进慈林山、黑龙关等矿井核增，攻坚上马、姚家山新建项目前期与核准，办理王庄煤矿—古城煤矿矿界优化调整手续审批，重点推进五阳矿扩区资源、后堡边角等夹缝资源的竞买工作。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.187元（含税），现金分红和回购金额合计559,393,520.40元（含税），占归属于上市公司股东净利润的比例50.16%。

　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；产能核增不及预期风险等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入275.02亿元（同比+3.80%），归母净利润12.35亿元（同比+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（同比+38.36%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.11亿元（同比+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（同比+12.05%）。

　　25年闭店536家，归母净利率提升1.04个百分点：①25年未收购门店而闭店达536家，中参药材及非药品承压，加盟业务增速超13%。从区域销售上看，25年华南地区收入170.9亿元（同比+2.18%），华南门店达10550家（直营店6506家），新增711家而闭店204家；华中地区收入26.57亿元（同比+7.69%），华中地区门店达2046家（直营店1073家），新增181家而闭店63家；华东地区收入21.84亿元（同比+7.03%），华东地区门店达1852家（直营店939家），新增305家而闭店66家；东北、华北、西南及西北地区收入49.15亿元（同比+6.18%），东北、华北、西南及西北地区门店达3310家（直营店1950家），新增544家而闭店203家。从品类上看，25年中西成药收入达213.12亿元（同比+6.73%），中参药材收入达26.77亿元（同比-9.08%），非药品收入达28.56亿元（同比-3.13%）。从业务类型上看，零售业务收入为223.7亿元（同比+2.05%），加盟及分销业务收入达44.75亿元（同比+13.58%）。②25年毛利率略降，销售费用率下降1.49个百分点，归母净利率提升1.04个百分点。在毛利率方面，25年公司毛利率略微下降0.01个百分点（毛利率为34.32%），其中，中西成药毛利率下降0.42个百分点（29.58%），中参药材毛利率提升1.99个百分点（44.31%），而非药品毛利率提升3.61个百分点（45.33%）。在期间费用率方面，25年公司销售费用率下降1.49个百分点（21.89%），管理费用率下降0.3个百分点（4.35%）。在以上因素的综合作用下，25年公司归母净利率提升1.04个百分点（4.49%）。

　　26Q1闭店回归常态，26Q1毛利率提升1.07个百分点：①26Q1闭店节奏回归常态。从区域销售上看，公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区继续保持增速，主要是通过加盟拓展带来的销售增长贡献。26Q1华南地区收入42.71亿元（同比-0.75%），华南门店达10642家（直营店6553家）；华中地区收入6.7亿元（同比-0.97%），华中地区门店达2109家（直营店1078家）；华东地区收入5.49亿元（同比+0.35%），华东地区门店达1921家（直营店938家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.42亿元（同比+1.8%），东北、华北、西南及西北地区门店达3372家（直营店1947家）。②26Q1毛利率提升1.07个百分点，主要得益于营销策略优化、供应链优化等。从毛利率上看，26Q1公司毛利率提升1.07个百分点（36.05%），这主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略。在具体品类方面，中西成药毛利率提升0.49个百分点（31.08%），中参药材毛利率提升1.86个百分点（44.2%），非药品毛利率提升4.36个百分点（45.87%）。从费用率上看，26Q1公司销售费用率下降0.05个百分点（20.83%），而管理费用率提升0.27个百分点（4.22%）。26Q1归母净利率提升0.72个百分点（7.33%）。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为292.75亿元、317.87亿元、344.1亿元，同比增速分别约为6.4%、8.6%、8.3%，实现归母净利润分别为13.89亿元、16.06亿元、18.57亿元，同比分别增长约12.5%、15.6%、15.7%，对应当前股价PE分别约为15倍、13倍、11倍。

　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　2025年年报&2026年一季报点评：康复医院、国内电表降价影响，业绩承压静待拐点

　　国内配用电降价影响25Q4/26Q1业绩、海外放量+价格修复业绩有望触底反弹。公司25年智能配用电实现营收111.6亿元，同比+0.4%，毛利率27.08%，同比-7.73pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系国内电网老版智能电表招标价格的持续大幅下降+国网配电设备第一批集采招标价格下降所致，降价单集中于25H2-26H1交付，因此我们预计国内配用电业务影响有望于26Q3迎来触底回升。配电出海是公司出海业务的核心增量，26Q1在手订单22.95亿元，同比+38%，截至目前已实现匈牙利、希腊、墨西哥、荷兰等多个国家的突破，在建巴西配电基地，未来随着欧洲、拉美等国家配电市场份额提升和订单交付，公司业绩或迎来触底回升。

　　国内配电拓市场破局、康复医院业务进入调整期。25年我们预计公司国内配电业务实现稳健增长，结构上公司积极调整，从以新能源场站为主向储能、石油化工、数据中心等新市场拓展，25年已与储能行业核心厂家达成战略合作、数据中心领域中标杭州电信、四川移动开关柜项目，摆脱对单一市场依赖，国内配电业务有望维持稳健增长。25年医疗服务实现营收29.76亿元，同比-9%，毛利率28.84%，同比-5.46pct。我们认为收入和利润下滑主要系医保政策持续深化影响所致，并计提商誉减值约3.56亿元。展望26年，公司康复医院业务全面调整后营收有望恢复10-20%增长。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司短期受国内配用电降价影响，我们下修公司26-27年归母净利润为16.1/19.3亿元（此前24.4/30.9亿元），同比+26%/+20%，新增28年预测23.6亿元，同比+22%，对应现价PE分别为19x、16x、13x，考虑到公司电表业务海外交付加速，国内配用电业务26H2有望回升，持续开拓新市场，维持“买入”评级。

　　事件：天融信发布2025年年度报告，公司2025年实现营收25.72亿元，同比下降8.81%；实现归母净利润0.74亿元，同比下降10.59%；实现扣非净利润0.32亿元，同比下降40.76%；单2025Q4来看，公司实现营收13.70亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润3.10亿元，同比增长22.75%；实现扣非净利润2.84亿元，同比增长18.98%。

　　股份支付费用影响净利润，毛利率同比提升。2025年公司实现归母净利润0.74亿元，扣除股份支付费用影响后，归母净利润0.92亿元，同比增长234.93%。收入端受政府行业受宏观环境及行业短期波动影响同比下滑。分产品看，2025年公司网络安全实现收入21.52亿元，同比下降15.62%；智算云业务实现收入4.04亿元，同比增长57.95%；分客户所在行业看，2025年国有企业收入实现增长，其中，电信行业同比增长13.88%、金融行业同比增长5.52%、交通行业同比增长33.19%，能源行业基本持平。公司收入质量显著提升，毛利率同比增长5.27个百分点，其中网络安全业务毛利率增长7.57个百分点，智算云业务毛利率增长2.18个百分点。

　　公司持续提质增效。2025年公司控费有效。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为8.63/1.76/6.05亿元，三费费用合计16.44亿元，同比减少3.28%。其中，公司研发费用同比下降5.77%；销售体系聚焦行业深耕与渠道拓展，同步推进内部管理效能提升，销售费用同比下降7.13%。

　　公司首发多款AI应用安全新品，引领AI安全解决方案发展。2025年公司针对大模型安全率先发布大模型安全网关、大模型安全评估系统、大模型数据安全检测系统，产品集成涵盖文本、图片、音频、视频的全景多模态防护，针对大模型应用及智能体进行多维度风险评估，实现大模型全生命周期的数据安全风险监测。在安全托管服务方面，公司发布新一代AI MSS，以天问大模型为底座，基于“漏洞分析、攻防实战、威胁检测”三大安全垂域核心能力，将安全响应时效缩短至分钟级。2025年公司新发布的大模型安全网关已获首“大模型安全防护围栏”增强级证书；大模型安全七个细分领域全面入选IDC评估报告；API安全审计系统和大模型脆弱性扫描与管理系统首批通过中国信息通信研究院OpenClaw类智能体安全权威评估测评，引领AI安全方案发展。

　　实现通算与智算统一管理，成为智算云新兴市场先行者。2025年公司发布“融算一体”为核心架构的太行云5.0，实现统一纳管CPU、GPU等多元算力资源，形成通用算力与智能算力的一体化调度与运营。支持业务负载与AI负载双态协同，兼顾传统应用与大模型训练、推理等智算场景需求；内置全栈安全能力与AI工程化平台，打通数据、模型、应用全流程，在提升算力利用率的同时，构建端到端安全防护能力。另外公司的智算一体机快速在政务、高校、医疗等场景实现落地，市场拓展成效显著，成为智算云新兴市场的先行者。2025年公司智算云业务营收同比增长57.95%，业务营收占比逐年提升，成为公司业绩增长强大支柱。

　　盈利预测：公司将以“安全+智算”双轮驱动，巩固网络安全领先优势，加速智算云业务布局，智算云业务营收高速增长成为公司整体发展的核心动力。同时公司持续推进提质增效，成效显著。我们预计2026-2028年EPS分别为0.10/0.13/0.17元，对应P/E分别为79.32/58.25/44.88倍。

　　风险因素：新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

　　2026年3月31日，和顺科技正式发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业总收入5.95亿元，同比增长18.35%；归母净利润为-1.82亿元，同比下滑285.49%；扣除非经常性损益后的归母净利润为-1.86亿元，盈利端显著承压。费用层面，2025年公司销售费用同比小幅增长4.51%；管理费用同比优化，下降3.50%；研发投入持续加码，研发费用同比提升14.76%；财务费用同比大幅变动，主要系募集资金投入使用，利息收入有所下降所致。

　　分业务经营情况：量价有所分化，高端膜产品盈利凸显韧性。2025年，有色光电基膜销量2.32万吨，实现收入2.76亿元，同比增长7.57%，毛利率21.58%，同比提升5.00个百分点；透明膜销量3.70万吨，实现收入2.53亿元，毛利率-9.07%，同比下滑2.28个百分点其他功能膜销量0.45万吨，实现收入0.57亿元，收入同比下滑16.03%，毛利率23.09%，同比提升7.76个百分点。

　　聚酯薄膜业务根基稳固，高端化与研发驱动长期成长。公司聚酯薄膜业务根基坚实，目前整体年产能可达11.5万吨，核心产品涵盖有色光电基膜、透明膜及其他功能膜三大品类，应用领域覆盖消费电子、汽车制造、新能源等高附加值高端应用领域。面对行业低端内卷整体价格承压的周期环境，公司锚定高端紧缺细分市场，坚持差异化功能性发展定位，持续推进高端有色光电基膜自主国产替代；2025年公司持续加码研发投入，全年研发费用达0.24亿元，同比提升14.76%，持续丰富高端功能膜产品体系、优化产品性能与品质，巩固聚酯薄膜业务在高端细分领域的竞争优势。

　　碳纤维新赛道布局开启，第二成长曲线吨高性能碳纤维重点项目正稳步推进，该项目一期建成后将形成150吨碳纤维产能，全面达产后可实现年产350吨高性能碳纤维及配套850吨原丝的生产能力；产品主打T800、T1000、T1100及M系列高端高性能碳纤维，精准锚定航空航天、高端装备制造等高壁垒、高附加值应用场景，打破海外技术长期垄断格局。目前该项目加快试车投产与客户认证拓展，投产后将实现产品规模化商业化供货，为公司打开全新增长空间。

　　事件：中望软件发布2025年年度报告及2026年一季报，公司2025年实现营业收入8.93亿元，同比增长0.60%；实现归母净利润0.21亿元，同比下降67.57%；实现扣非归母净利润-1.16亿元，同比下降26.61%。2025年单四季度实现收入3.56亿元，同比下降5.38%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长15.79%。2026年一季度实现营业收入1.47亿元，同比增长17.30%；实现归母净利润-0.38亿元，同比减亏。

　　分不同口径看：公司2025年实现境内收入6.18亿元，同比下降9.66%，占比69.33%；境外收入2.74亿元，同比增长35.32%，占比提升至30.67%。境内收入中，教育市场收入同比下降34.05%至0.81亿元，商业市场收入同比下滑4.30%至5.37亿元。销售模式上，经销渠道收入同比增长24.14%至4.27亿元，占比提升至47.90%；直销收入同比下降14.34%至4.65亿元。产品端，其中2DCAD收入5.27亿元，同比增长9.40%，占比63.80%；3D CAD收入2.59亿元，同比增长6.65%，占比31.30%；CAE收入0.12亿元，同比增长21.35%，增速最快；博超系列产品收入同比下滑17.35%至0.29亿元，核心CAD产品增长稳健，CAE业务加速突破。

　　3D产品深度重。